Politika kursa u Srbiji - prequel

Obećao sam čitaocima bloga da ću detaljnije obrazložiti svoje stavove vezane za politiku deviznog kursa u Srbiji. Ovaj kratak tekst uvod je u širi rad koji trenutno pripremam za master studije, koji ću ovde objaviti u naredne dve nedelje. Upozoravam vas da je tekst nešto više tehnički.

Najkraće, smatram da je fiksni kurs, i to u obliku valutnog odbora, najbolje dugoročno rešenje za Srbiju. Teorija o "trojstvu nemogućnosti" kaže da monetarne vlasti ne mogu istovremeno težiti sledećim ciljevima: stabilnost kursa, nezavisnoj monetarnoj politici i slobodnom toku kapitala - neophodno je ograničiti izbor na dva od tri. Kako je u doba globalizacije i procesa priključenja EU za malu otvorenu privredu zavisnu od stranog kapitala nezamislivo da pribegne kapitalnim kontrolama ostaje isključivo izbor između fleksibilnog kursa i fiksnog kursa. Ako se izabere fleksibilni režim onda se prilagođavanja na eksterne šokove vrše putem realnog prilagođavanja kursa (najčešće depresijacije) i dovoljno je promeniti jednu cenu (valute) umesto niza drugih cena. Međutim ovo podrazumeva efekat prelivanja na domaće cene i višu inflaciju i to je cena nezavisne monetarne politike. Fiskalna politika ima manje efekta na stimulisanje privrede jer se realni dohodak u stranoj valuti smanjuje depresijacijom. Fiksni kurs sa druge strane podrazumeva veći stepen integracije sa inostranstvom zbog predvidivosti i stabilnosti finansijskog sistema. Ovo omogućava i brisanje kursne klauzule iz računa kamata i domaćih cena te nižu stopu inflacije. Cena je gubitak nezavisne monetarne politike. Ako se prati pravi fiksni kurs (monetarno pravilo o povlačenju likvidnosti onda kada devize izlaze iz zemlje - monetarna kontrakcija) on dodatno znači i recesioni pritisak svaki put kada dođe do prestanka dotoka kapitala iz inostranstva, mnogo snažnije nego u fleksibilnom režimu.

Pobornici fleksibilnog kursa imaju niz argumenata za taj režim a protiv fiksnog kursa. Prvo treba odbaciti ideju da depresijacija pomaže neto izvozu. Ideja je da kada slabi dinar strancima naša dobra postaju jeftinija te da zbog toga i zbog kursne razlike (većih prihoda u dinarima) domaće firme mogu da zarade više na izvozu. Slabljenje dinara bi trebalo da podstakne izvoz. Ukratko, ovo važi samo ukoliko je Maršal-Lernerov uslov zadovoljen a empirijska istraživanja pokazuju da je sasvim suprotno slučaj u Srbiji. Jednostavno, stepen evroizacije je toliko ogroman da svako slabljenje dinara automatski znači i rast troškova proizvodnje domaćih preduzeća bilo da se bave izvozom ili ne. Oko 3/4 depozita domaćih banaka je u devizama, preko 2/3 kredita je direktno vezano za stranu valutu deviznom klauzulom, državni dug je preko 95% u devizama itd. Repromaterijali, međuproizvodi, mašine, kapital (krediti) sve je u devizava, evrima, te na taj način svako slabljenje dinara znači direktan rast troškova finansiranja i poslovanja. Kako su sva preduzeća koja imaju neki značajniji efekat na platni bilans pod kreditom sa evro klauzulom ili sa ključnim troškovima u evrima, sve što dobiju na kursnoj razlici pri slabljenju dinara privrednici izgube na poskupljenju goriva, nadnica, rata za kredit, međuproizvoda itd. 

Prethodno je samo specifičan slučaj šire slike efekta prelivanja (pass-through effect). Direktan uticaj kursa na cene je da slabljenje dinara poskupljuje uvoznu robu što je samo po sebi element inflacije. Drugi, indirektni uticaj na povećanje neto izvoza izostaje, kao što je objašnjeno u prethodnom pasusu. Zapravo svaka depresijacija dinara za 1% prelivala se na 0.9% inflacije izražene u porastu potrošačkih cena (CPI index). Dakle depresijacija dinara veoma je pogubna za anti-inflatornu politiku, pa je logično da je potrebno paralelno pokušati da se ograniči depresijacija kursa kako bi primarni cilj inflacije bio zadovoljen. Tu se ponovo vraćamo na trojstvo nemogućnosti koje upravo tvrdi da je dugoročno to nemoguće, ne može se imati i fleksibilan kurs i da on miruje kada imaš stalni platnobilansni deficit. Dakle mi ne možemo imati fleksibilan kurs i nisku inflaciju.

Monetarna politika u Srbiji zapravo nema baš mnogo efekta ni preko drugih instrumenata (osim intervencija na deviznom tržištu radi suzbijanja depresijacije dinara). Kontrola domaćih kamata preko referente stope ili obaveznih rezervi potpuno je beskorisna jer se na kraju kamate kod nas sračunavaju preko kamata u EMU (euribor + rizik zemlje + kursni rizik + inflatorni rizik + marža = nominalna kamata). Domaći sektor je otvoren direktno stranom tržištu kapitala (krediti u inostranstvu umesto domaćih), i kada je bio kredit jeftin zbog politike u EMU i SAD, nije bilo te sile koja je mogla da ograniči zaduživanje i suzbije infltorne posledice kreditne ekspanzije. Kako su svi bitniji krediti sa deviznom kaluzulom stvarno je nebitno koja je referentan kamata na dinare ako hoćeš da uzmeš kredit za stan ili fabriku. Monetarna politika posmatrajući kamate je bila uglavnom ekspanzivna, nekad veoma ekspanzivna nekad i restriktivna, ali se nivo kredita i investicija kretao isključivo pod uticajem stranog priliva kapitala i SDI. Monetarna politika u Srbiji potpuno je neefektivna u kontroli kamata.

Na kraju, ističe se da je fleskibilni kurs bolji za amortizaciju domaćih fiskalnih šokova i bolji za amortizaciju krize. Ovo je donekle tačno. Na primer dvostruko povećanje penzija u 2008. godini od kumulativno 21% amortizovano je obezvređivanjem penzija tako da su one, iako više u dinarima, zapravo na kraju bile mnogo niže u evrima posle zamrzavanja penzija i depresijacije. Zaista kada zamrzneš plate a dinar oslabi smanjuješ realni dohodak. Međutim, ovo je zapravo mana fleskibilnog kursa dugoročno. To znači da država može da pumpa potrošnju, zadužuje se a sve će nekako lakše da se prelomi preko depresijacije. Fleksibilni kurs je zapravo omogućio veći stepen zaduživanja, neodgovornije finansije upravo zbog tog "lakšeg prilagođavanja".  Tako sada Srbija polako ulazi u krizu duga. Džaba što se neka prethodna vlada zaduživala po jeftinim stopama kada sa depresijacijom trenutni nivo duga iznosi 60% iako je pre samo dve godine bio oko 40% BDP. Još permanentni deficit sada treba refinansirati po još višim kamatama što psotaje preskupo. Dakle efektivno, fleksibilni kurs uz visoku evroizaciju omogućava enormni rast javnog duga (utrostručenje).

Kod pravog fiksnog kursa ili valutnog odbora preterano zaduživanje i permanentni deficiti nisu mogući. Jer NBS mora da povuče novac sa tržišta kada devize krenu da napuštaju zemlju time povećavajući realne troškove dinarske likvidnosti. Kada se država zaduži u evrima kapital ulazi, štampa se dinar, obara se dinarska kamata i devizno zaduživanje postaje manje isplativo te se država okreće i domaćim izvorima. NBS ne sme da štampa pare jer će brzo da spiska rezerve na konverziju i onda ne može da ostane pri svom strogom režimu. U prevodu, ne bi bilo više prebacivanja obaveznih rezervi iz evra u dinare, intervencija na tržištu deviza i dobitka na kursnim razlikama banaka te lakog zaduživanja ministarstva finansija. Kada NBS ne pušta dinare nema ko da kupi trezorske zapise i omogući finansiranje do rebalansa. Protivnici fiksnog kursa kažu šta sprečava NBS da u fiksnom režimu štampa previše para i krši svesno zakon pa vremenom potroši rezerve. Ja kažem ništa, ali isto kao što je sada ništa ne sprečava da troši milijarde rezervi na odbranu fleksibilnog kursa uz nepostizanje nikakvih ili malih efekata ni po kurs dugoročno, ni po cene kratkoročno. Dakle odgovorna monetarna politika zavisi od spremnosti da se poštuju čvrsta pravila. Ajde bar da uvedemo režim koji po definiciji ima takvo čvrsto pravilo ugrađen a da odustanemo od fleksibilnog kursa koji i u teoriji i u praksi daje mnogo veću diskrecionu moć monetarnim vlastima. 

Suština izbora kursnog režima u Srbiji je sledeća. Možemo da uzmemo fiksni kurs, preuzmemo EMU monetarnu politiku (i inflaciju) i strogo monetarno pravilo koje bi onemogućilo ogromne deficite, kupovinu socijalnog mira preko kombinacije amortizacije kursa i deficita. Bili bismo integrisaniji u međunarodnu ekonomiju ali uz opasnost jačih recesija tokom svetske krize, baš kao kod naših komšija. Sa druge strane dobili bismo nisku inflaciju, predvidivost, odsustvo krusnih troškova i rast kredibiliteta NBS. Upravo iz tih razloga Estonija, Litvanija, Slovačka, Slovenija, Bugarska, Makedonija, BiH, Hrvatska, Crna Gora i drugi vezali su svoju valutu za evro ili se potpuno integrisali u monetarnu uniju.

Monetarna politika u Srbiji ima slabog ili nikavog efekta kod uticaja na nivo kredita u zemlji. Sa druge strane pass-through efekat čini nemogućim da se istovremeno ima i fleksibilan kurs i niska inflacija koja bi tražila mirovanje kursa. Od normalnog evropskog sveta imamo najvišu inflaciju, među najvišim stopama nezaposlenosti, ogromnu depresijaciju domaće valute (50% za 4 godine). Sa druge strane nema niti  povećanja neto izvoza (a ni bruto srednjeročno) zbog toga što svaka depresijacija osakati privredu sa rastom cena sirovina, energenata, kamata i rada. Strani investitori ne dolaze i zbog nepredvidivog kursa, domaći preduzetnici se teže odlučuju na uzimanje kredita a poslovno okruženje je dodatno zamagljeno. Dakle odričemo se finansijske stabilnosti, stroge monetarne kontrole, niske inflacije koju donosi fiksni kurs radi održavanja u životu fleksibilnog dinara koji stalno moramo da branimo da inflacija ne bi podivljala. Čemu fluktuirajući kurs za koji se gotovo cela privreda moli da ne fluktuira? Šta će nam nezavinsa monetarna politika ako je potpuno beskorisna i bezuspešna u kontroli inflacije i zaduživanja a pritom žrtvujemo stabilnu vrendost dinara?