NBS i režim kursa

U četvrtak popodne sam saznao da je u petak zakazan panel u NBS - "Režim i politika deviznog kursa u Srbiji - ograničenja i mogućnosti". Tema fiksnog kursa je očigledno uspela da se vrati u fokus, i jednako brzo da popije kvalitetnu bananu. Za mene, ovo nije nikakvo iznenađenje.

Prvi razlog zbog kog ne očekujem promenu režima kursa je prosta činjenica da na 10 ekonomista koji se zalažu za prljavo-plivajući dođe jedan koji govori o nekom modelu fiksnog kursa. Ako nema ekonomista koji predlažu promenu režima, ne verujem da će se on menjati.

Drugo, u javnosti se stiče utisak da gotovo svi ekonomisti, sem možda tamo par nekih ludih blogera i nekoliko brljivih profesora, smatraju da je fleksibilni kurs bolje rešenje. Kvalitetnoj raspravi sigurno ne doprinosi kada Jorgovanka Tabaković pozove na panel preko 25 ekonomista od kojih su možda 2,5 za neki oblik fiksnog kursa. Ako će da se raspravlja o režimu deviznog kursa, valjda je dobro da se pozovu svi, i oni koji su za evro, valutni odbor ili fiksni kurs, kao i oni koji su za čisto fleksibilni ili trenutnu prljavu varijantu. Ovako je ispalo da su svi došli da se slože kako je bolje da NBS zadrži monetarnu politiku, kako nam inflacija i nije toliko visoka, kako nije dinar precenjen i ostalo. 

Ja sam dosta puta pisao o kursu na blogu, a Slaviša Tasić i ja smo napisali i jedan kraći rad koji sumira sve  stavove. Ukratko da ponovim, osnovni argumenti koji iznosi guvernerka potpuno su pogrešni. Suverenitet monetarne politike se nije pokazao nimalo korisnim i uspešnim. Imamo najvišu stopu inflacije i prilično velike oscijalcije kursa. Imali smo značajnu depresijaciju (i do 50%) u poslednjih 4 godine a dinar je i dalje precenjen! Dakle, o "efiksanom odgovoru na spoljne šokove" nema ni govora. 

Fiksni kurs za dinar

U svetlu obnovljene rasprave o fiksnom kursu, Slaviša Tasić sa Tržišnog rešenja i ja smo napisali manifest o fiksnom kursu:

Fiksni kurs za dinar

U njemu ćete naći sve o fiksnom kursu, šta taj režim zapravo znači i kako funkcioniše. Takođe tu se nalaze i prednosti koje donosi fiksni kurs, zašto je idealan za Srbiju, kao i poseban osvrt na mitove i zablude o fiksnom kursu koji su prisutni u srpskoj javnosti.

Širite dalje.

Otvorena komunikacija na EKOF-u

Sutra u 16:00h u sali 10 Ekonomskog fakulteta (Kamenička 6) organizacija Otvorena Komunikacija / Open Communication u okviru svog projekta "Otvoreni univerzitet" organizuju panel diskusiju o budžetskom deficitu i dugu Srbije. Na panelu ćemo govoriti Dejan Šoškić, profesor Ekonomskog fakulteta i bivši guverner NBS, i ja. Takođe, kratko izlaganje imaće i dvoje pobednika konkursa za najbolje eseje na temu javnog duga i deficita.

Zašto je dinar ojačao i koliko će to trajati?*

Srednji kurs pre samo dva meseca, sredinom avgusta, bio je 118 dinara za 1 evro. U međuvremenu dinar je ojačao oko 6,3% na 111 dinara za jedan evro. Razlog za trenutno jačanje dinara ne treba tražiti u poboljšanju parametara Srpske ekonomije već u skorašnjim merama Narodne banke Srbije i Ministarstva finansija i privrede. Ove mere će biti kratkog daha i za 6 meseci možemo očekivati nagli pad dinara i skok kursa evra na nove rekordne vrednosti. 

Tri su ključna razloga zbog kojih je dinar ojačao. Prvo, početkom avgusta NBS je povećala dinarski udeo obavezne rezerve za devizne depozite[1]. To znači da od svakog evra koji prikupe u štednji banke moraju da odvoje više dinara kao rezervu. Ovo je kreiralo veštačku tražnju za dinarima i oslobodilo deo deviznih sredstava banaka. Na tržištu je došlo do povećane ponude evra i povećane tražnje za dinarima.

Drugo, jedna od prvih mera Ministarstva finansija i privrede za podsticanje ekonomije bio je program subvencionisanih kredita za likvidnost. Ovi krediti su odobravani od početka septembra i njihov ukupan iznos nije za sada poznat mada se može očekivati ukupan iznos od milijardu evra. Subvencionisani krediti su odobravani u dinarima od strane domaćih banaka, ali su indeksirani u evrima, gde država subvencioniše veći deo iznosa kamate. Efekat odobrenja ovog programa na tržište deviza je višestruk. Veliki iznos novih kredita u dinarima kreirao je trenutni pritisak na tražnju za dinarima dok je sa druge strane izostao pritisak na tražnju za evrima jer su krediti dominatno odobravani za pokrivanje minusa u tekućem poslovanju i plaćanju domaćih obaveza. Ovi krediti imaju grejs period od 6 meseci što će biti veoma značajno u budućem kretanju kursa evra.

Treći bitan razlog jačanja dinara je značajno zaduženje države na tržištu obveznica (poslednii put oko milijardu dolara 27. septembra) što je bezbedilo visoke prilive deviza i relaksiralo domaće devizno tržište. Visoke kamate na obveznice koje su prodate ove godine počeće sa otplatom tek od sredine 2013. godine.

Šta će se desiti sa kursom u narednom periodu?

U prethodnim redovima videli ste da je dinar veštački ojačao zbog akcija ministarstva i NBS u prethodnih nekoliko meseci. Ovi efekti biće kratkog daha iako to sada tako ne deluje. Trenutni efekat promene strukture obavezne rezerve već se polako gubi, ali je tražnja za dinarima usled subvencionisanih kredita i zamene prikupljenog deviznog duga države i dalje veoma visoka.

Međutim, podizanje PDV podstaćiće inflaciju i dizanje cena uvoznih proizvoda što će negativno uticati na vrednost dinara. Veliki pritisak na kurs možemo očekivati nakon nove godine kada na naplatu dolaze kamate na kredite iz ranijeg perioda. Pogotvo snažno slabljenje dinara može se očekivati u periodu kada dođe do vraćanja prvih rata subvencionisanih kredita (od marta 2013. godine) te kada dođe do punog efekta inflacije na kurs. Analizirajući sve prethodne efekte možemo očekivati slabljenje dinara do kraja godine za nekoliko procenata, na stari nivo od 118 dinara za evro već početkom naredne godine i na 120 do 122 dinara posle marta 2013. godine.

Efekti slabljenja dinara po građane i privredu

Svako slabljenje dinara znači pad standarda građana. Strani proizvodi, od kojih mnogi nemaju domaću zamenu, postaju skuplji. Troškovi grejanja, goriva i uvozne hrane u velikoj meri zavise od kretanja kursa pa se može očekivati rast cena i pad kupovne moći građana. Firme su takođe na gubitku zbog naglog rasta troškova poslovanja. Čak i izvoznici gube takođe jer su svi dodatni prihod od izvoza u dinarima anulirani sa rastom cena međuproizvoda, energenata, mašina i kapitala. Pad dinara znači brzi rast inflacije i troškova, rast domaćih kamata i neizvesnosti u poslovnom okruženju. Pogubne dugoročne posledice po privredu Srbije su više nego jasne.

Šta učiniti?

Jedini način da se dugoročno reši problem inflacije i pada dinara je prelazak na neki od oblika fiksnog kursa. Fiksni kurs ili valutni odbor zahtevaju veću fiskalnu disciplinu, garantuju monetarnu stabilnost i predvidivost sistema, veći stepen ekonomske integracije sa okruženjem, nižu inflaciju, niže kamate, predvidivost poslovanja uvoznog i izvoznog sektora. Sve tranzicione zemlje zemlje sa približnim preduslovima kao Srbija: Estonija, Litvanija, Letonija, Slovačka, Hrvatska, Slovenija, Bosna i Hercegovina, Crna Gora i Bugarska prešle su na fiksni režim kursa ili uvele evro. Njihova efikasna monetarna stabilizacija  danas im donosi veoma nisku inlfaciju uz finansijsku stabilnost.

*tekst je originalno napisan za novi projekat Mreže za Političku Odgovornost, 16. oktobra., pa zbog toga neki podaci ne odgovaraju trenutnoj situaciji. Kako je izašao veliki broj tekstova na istu temu ova moja analiza ne bi bila aktuelna za dve nedelje pa je sada objavljujem.

---

[1] 9. avgusta 2012. godine, Izvršni odbor Narodne banke Srbije doneo je odluku o povećanju obavezne rezerve na evro plasmane i plasmane indeksirane u evrima, sa 27 na 32% za devizne depozite ročnosti do godinu dana, i sa 19 na 24% za devizne izvore ročnosti do dve godine.

Postepena degradacija NBS

Prvi guverner od promena 2000. godine bio je Mlađan Dinkić. Tada nestranačka ličnost kao mlad stručnjak uspeo je sa dosta slobode da iz korena reformiše finansijski sektor Srbije. Upravo tada su izvršene odlične reforme u privatizaciji finansijskog sektora i osiguranja. Uz sve kritike i promašaje finansijski sektor je ostao jedan od nasjtabilnijih reformisanih sektora naše privrede.

Posle kratke epizode Kori Udovički, koja je izabrana kako je izabrana, došao je Radovan Jelašić koji je zamrzao svoje članstvo u G17+ i relativno je nezavisno vršio dužnost. Zapravo ne sećam se da sam guvernera Jelašića ijednom video na stranačkom skupu ili u kampanji. Međutim već od sredine mandata počeli su ozbiljni politički i verovatno i finajskijski pritisci na guvernera. U datom okruženju činimi se da je obavljao relativno dobar posao mada sam već pisao o pogubnoj politici kursa i targetiranju inflacije koji su bili promašaji. Ključno u poslednje dve godine je to što je pred stvoren ogroman pritisak na politiku niže inflacije i čuvanje deviznih rezervi. Privrednici, političari i građani pozivali su na smenu guvernera jer ne dozvoljava trošenje deviznih rezervi za razvoj, zbog visokih kamata i čega sve ne.

Težnja za narušavanjem nezavisnosti NBS materijalizovala se izborom profesora Dragana Šoškića. On je prekomandovan iz ekonomskog saveta premijera što se ne preporučuje ukoliko želite da očuvate ravnotežu između fiksalnih i monetarnih vlasti. Od početka najavljena je promena politike tako da su u fokus osim inflacije došli razvoj i nezaposlenost. Inflacija je na to odgovorila drastičnim i naglim skokom. Guverner je redovno išao na brifinge u Vladu i njihov rad je bio u saglasju, mnogo većem nego za mandata Jelašića. 

Grand finale dolazi sa novim zakonom o NBS i izborom Jorgovanke Tabaković za guvernera. Ne samo da je otvoren direktna zavisnost NBS od Vlade a ne parlamenta (mada je u Srbiji to nažalost isto) već je guvernerka ostala u stranci kao važan funkcioner. Danas je izabrana za drugog po hijerarhiji u SNS, najvećoj stranci vladajuće koalicije, što samo za sebe šalje dovoljno jasnu poruku o "nezavisnosti" centralne banke. Tačno je da SNS ne drži poluge fiskalnih vlasti ali teško je verovati da njihov uticaj u donošenju odluka o javnim finansijama nije zančajan. Ko veruje da neće biti pritisaka na štampanje para, trošenje deviznih rezervi i višu inflaciju? Ekonomski analitičari, poneki političar i pojedini građani koji nisu naučili lekciju. Tržišta su rekla svoje - oboren nam je rejting, partneri i investitori nas napuštaju a inflacija je skočila na 10%. Nismo, kao društvo, naučili da je za zdravu privredu, ali i za uspešno uspostavljanje građanskog društva, važno da stranke utiču na NBS što manje moguće.

Dinar - opaka monetarna bolest

Prenosim vam link za moj novi tekst na sajtu Izdržavanje.rs , Mreže za političku odgovornost (MPO). Ovaj tekst o monetarnoj politici i politici kursa ide u tri dela i sva tri ću ovde preneti u postu listom:

Dinar - opaka monetarna bolest

Dinar - opaka monetarna bolest, metastaza

Dinar - opaka monetarna bolest, terapija

Fiksni kurs za Srbiju

Posle par meseci posvećenosti temi deviznog kursa, cenom evra u Srbiji i delom monetarnom politikom izlazim pred vas sa krajnom verzijom svog seminarskog rada: "Politika kursa u maloj otvorenoj privredi - primer Srbije". Teks ima oko 9.000 reči i pisan je ekonomskim žargonom tako da može biti nerazumljiv ljudima koji slične tekstove nisu čitali. Ovde vam prenosim veći deo zaključka rada sa idejom da možda zainteresujem vas koji poznajete i volite tehničku i analitičku raspravu tvrđenja koja poentiram u zaključku:

Zaključak:

...Gotovo sve zemlje iz neposrednog okruženja, Bosna i Hercegovina, Bugarska, Crna Gora i Hrvatska sa sličnim nasleđem, udaljenošću od relevantnih tržišta i stepenom razvoja, opredelile su se za čvrst paritet ili potpunu integraciju sa EMU. Zemlje koje nisu uvidele nedostatke fleksibilnih kurseva za naše preduslove, poput Rumunije, Mađarske i Srbije pretrpele su visoku inflaciju i viši stepen monetarne nestabilnosti.

Izbor fleksibilnog kursa u Srbiji po teoriji trebalo bi da doprinese lakšoj amortizaciji eksternih šokova, povoljnom uticaju depresijacije na neto-izvoz i većoj fleksibilnosti monetarnih vlasti u postizanju, paralelno, ciljeva inflacije, kursa i ekonomskog rasta. Međutim, videli smo da monetarne vlasti nisu bile u stanju da prekinu inflatorna i depresijacijska očekivanja, ni da kontrolišu nivo kreditne aktivnosti jer su kamate bile van domašaja kontrole NBS, niti da pozitivno utiču na nivo kursa ili neto-izvoza. Analizom pass-through efekta, Maršal-Lernerovog uslova, stepena evroizacije privrede i bankarskog sektora očekivano je da NBS nije u stanju da istovremeno postigne nisku inflaciju u režimu fleksibilnog kursa. Inflacija u Srbiji ostala je veoma visoka, kurs je značajno depresirao a izvoz se nije povećao a privreda Srbije, sa zakašnjenjem, upala je u drugu recesiju i ne vidi se skoriji oporavak. Fleksibilni kurs doneo finansijsku nesigurnost i za uvozni i izvozni sektor privrede kao i za realni dohodak i standard građana...

...Jedino uvođenje fiksnog kursa ili valutnog odbora može da zaustavi inflatorna očekivanja, natera fiksalne vlasti na disciplinu i nominalno prilagođavanje naniže i osigura predvidivost realnog dohotka, sigurnost finansijskog sistema i dugoročnu održivost monetarne politike u cilju smanjenja inflacije. Valutni odbor ne garantuje sprovođenje konzervativne monetarne politike koju Srbija definitivno nije imala iako je premo stopama rasta cena bila neophodna, ali može garantovati jasno pravilo čije poštovanje može da obezbedi obaranje inflacije.

Kada se pogleda ukupna slika postavlja se pitanje zbog čega se onda insistira na fleksibilnom kursu? Jedina prednost takvog režima je realno prilagođavanje, koje možda jeste lakše trenutno, ali se dugoročno pokazalo kao pogubno po kontrolu inflacije, privredu, izvoz, standard građana i javni dug. Potpuno je pogrešno žrtvovati finansijsku stabilnost, veći stepen integracije, niže stope inflacije i predvidivost koju donosi fiksni kurs radi očuvanja nezavisne monetarne politike koja se pokazala kao nemoćna, neefektivna i neefikasna u sprovođenju strategije targetiranja inflacije, uticaju na autput i kontroli rasta cena.    

Gađanje komarca bazukom - targetiranje inflacije u Srbiji

Završavam rad na seminarskom radu o politici kursa u Srbiji. Evo zanimljivog grafika koji pokazuje rezultate strategije targetiranja inflacije. Računajući i ovu godinu, NBS je u samo 9 od 16 kvartala uspela da uvede inflaciju u ciljane okvire. Pritom je raspon prilično širok za strategije targetiranja inflacije. Dakle ne samo da je pokušaj od starta bio pogrešan (imati i fleksibilni kurs i kontrolu inflacije) već su i sami numerički ciljevi kako su ih u NBS definisali bili promašeni. 

klinki na sliku da uvećaš:

Inflacija je ovde prikazana kao kvartalna međugodišnja procentualna promena indeksa CPI (narandžasta linija), dok je u memorandumima o monetarnoj politici NBS cilj definisan kao nivo međugodišnje promene decembar na decembar za svaku godinu (plave linije raspon, isprekidana linija cilj strategije).

Politika kursa u Srbiji - prequel

Obećao sam čitaocima bloga da ću detaljnije obrazložiti svoje stavove vezane za politiku deviznog kursa u Srbiji. Ovaj kratak tekst uvod je u širi rad koji trenutno pripremam za master studije, koji ću ovde objaviti u naredne dve nedelje. Upozoravam vas da je tekst nešto više tehnički.

Najkraće, smatram da je fiksni kurs, i to u obliku valutnog odbora, najbolje dugoročno rešenje za Srbiju. Teorija o "trojstvu nemogućnosti" kaže da monetarne vlasti ne mogu istovremeno težiti sledećim ciljevima: stabilnost kursa, nezavisnoj monetarnoj politici i slobodnom toku kapitala - neophodno je ograničiti izbor na dva od tri. Kako je u doba globalizacije i procesa priključenja EU za malu otvorenu privredu zavisnu od stranog kapitala nezamislivo da pribegne kapitalnim kontrolama ostaje isključivo izbor između fleksibilnog kursa i fiksnog kursa. Ako se izabere fleksibilni režim onda se prilagođavanja na eksterne šokove vrše putem realnog prilagođavanja kursa (najčešće depresijacije) i dovoljno je promeniti jednu cenu (valute) umesto niza drugih cena. Međutim ovo podrazumeva efekat prelivanja na domaće cene i višu inflaciju i to je cena nezavisne monetarne politike. Fiskalna politika ima manje efekta na stimulisanje privrede jer se realni dohodak u stranoj valuti smanjuje depresijacijom. Fiksni kurs sa druge strane podrazumeva veći stepen integracije sa inostranstvom zbog predvidivosti i stabilnosti finansijskog sistema. Ovo omogućava i brisanje kursne klauzule iz računa kamata i domaćih cena te nižu stopu inflacije. Cena je gubitak nezavisne monetarne politike. Ako se prati pravi fiksni kurs (monetarno pravilo o povlačenju likvidnosti onda kada devize izlaze iz zemlje - monetarna kontrakcija) on dodatno znači i recesioni pritisak svaki put kada dođe do prestanka dotoka kapitala iz inostranstva, mnogo snažnije nego u fleksibilnom režimu.

Pobornici fleksibilnog kursa imaju niz argumenata za taj režim a protiv fiksnog kursa. Prvo treba odbaciti ideju da depresijacija pomaže neto izvozu. Ideja je da kada slabi dinar strancima naša dobra postaju jeftinija te da zbog toga i zbog kursne razlike (većih prihoda u dinarima) domaće firme mogu da zarade više na izvozu. Slabljenje dinara bi trebalo da podstakne izvoz. Ukratko, ovo važi samo ukoliko je Maršal-Lernerov uslov zadovoljen a empirijska istraživanja pokazuju da je sasvim suprotno slučaj u Srbiji. Jednostavno, stepen evroizacije je toliko ogroman da svako slabljenje dinara automatski znači i rast troškova proizvodnje domaćih preduzeća bilo da se bave izvozom ili ne. Oko 3/4 depozita domaćih banaka je u devizama, preko 2/3 kredita je direktno vezano za stranu valutu deviznom klauzulom, državni dug je preko 95% u devizama itd. Repromaterijali, međuproizvodi, mašine, kapital (krediti) sve je u devizava, evrima, te na taj način svako slabljenje dinara znači direktan rast troškova finansiranja i poslovanja. Kako su sva preduzeća koja imaju neki značajniji efekat na platni bilans pod kreditom sa evro klauzulom ili sa ključnim troškovima u evrima, sve što dobiju na kursnoj razlici pri slabljenju dinara privrednici izgube na poskupljenju goriva, nadnica, rata za kredit, međuproizvoda itd. 

Prethodno je samo specifičan slučaj šire slike efekta prelivanja (pass-through effect). Direktan uticaj kursa na cene je da slabljenje dinara poskupljuje uvoznu robu što je samo po sebi element inflacije. Drugi, indirektni uticaj na povećanje neto izvoza izostaje, kao što je objašnjeno u prethodnom pasusu. Zapravo svaka depresijacija dinara za 1% prelivala se na 0.9% inflacije izražene u porastu potrošačkih cena (CPI index). Dakle depresijacija dinara veoma je pogubna za anti-inflatornu politiku, pa je logično da je potrebno paralelno pokušati da se ograniči depresijacija kursa kako bi primarni cilj inflacije bio zadovoljen. Tu se ponovo vraćamo na trojstvo nemogućnosti koje upravo tvrdi da je dugoročno to nemoguće, ne može se imati i fleksibilan kurs i da on miruje kada imaš stalni platnobilansni deficit. Dakle mi ne možemo imati fleksibilan kurs i nisku inflaciju.

Monetarna politika u Srbiji zapravo nema baš mnogo efekta ni preko drugih instrumenata (osim intervencija na deviznom tržištu radi suzbijanja depresijacije dinara). Kontrola domaćih kamata preko referente stope ili obaveznih rezervi potpuno je beskorisna jer se na kraju kamate kod nas sračunavaju preko kamata u EMU (euribor + rizik zemlje + kursni rizik + inflatorni rizik + marža = nominalna kamata). Domaći sektor je otvoren direktno stranom tržištu kapitala (krediti u inostranstvu umesto domaćih), i kada je bio kredit jeftin zbog politike u EMU i SAD, nije bilo te sile koja je mogla da ograniči zaduživanje i suzbije infltorne posledice kreditne ekspanzije. Kako su svi bitniji krediti sa deviznom kaluzulom stvarno je nebitno koja je referentan kamata na dinare ako hoćeš da uzmeš kredit za stan ili fabriku. Monetarna politika posmatrajući kamate je bila uglavnom ekspanzivna, nekad veoma ekspanzivna nekad i restriktivna, ali se nivo kredita i investicija kretao isključivo pod uticajem stranog priliva kapitala i SDI. Monetarna politika u Srbiji potpuno je neefektivna u kontroli kamata.

Na kraju, ističe se da je fleskibilni kurs bolji za amortizaciju domaćih fiskalnih šokova i bolji za amortizaciju krize. Ovo je donekle tačno. Na primer dvostruko povećanje penzija u 2008. godini od kumulativno 21% amortizovano je obezvređivanjem penzija tako da su one, iako više u dinarima, zapravo na kraju bile mnogo niže u evrima posle zamrzavanja penzija i depresijacije. Zaista kada zamrzneš plate a dinar oslabi smanjuješ realni dohodak. Međutim, ovo je zapravo mana fleskibilnog kursa dugoročno. To znači da država može da pumpa potrošnju, zadužuje se a sve će nekako lakše da se prelomi preko depresijacije. Fleksibilni kurs je zapravo omogućio veći stepen zaduživanja, neodgovornije finansije upravo zbog tog "lakšeg prilagođavanja".  Tako sada Srbija polako ulazi u krizu duga. Džaba što se neka prethodna vlada zaduživala po jeftinim stopama kada sa depresijacijom trenutni nivo duga iznosi 60% iako je pre samo dve godine bio oko 40% BDP. Još permanentni deficit sada treba refinansirati po još višim kamatama što psotaje preskupo. Dakle efektivno, fleksibilni kurs uz visoku evroizaciju omogućava enormni rast javnog duga (utrostručenje).

Kod pravog fiksnog kursa ili valutnog odbora preterano zaduživanje i permanentni deficiti nisu mogući. Jer NBS mora da povuče novac sa tržišta kada devize krenu da napuštaju zemlju time povećavajući realne troškove dinarske likvidnosti. Kada se država zaduži u evrima kapital ulazi, štampa se dinar, obara se dinarska kamata i devizno zaduživanje postaje manje isplativo te se država okreće i domaćim izvorima. NBS ne sme da štampa pare jer će brzo da spiska rezerve na konverziju i onda ne može da ostane pri svom strogom režimu. U prevodu, ne bi bilo više prebacivanja obaveznih rezervi iz evra u dinare, intervencija na tržištu deviza i dobitka na kursnim razlikama banaka te lakog zaduživanja ministarstva finansija. Kada NBS ne pušta dinare nema ko da kupi trezorske zapise i omogući finansiranje do rebalansa. Protivnici fiksnog kursa kažu šta sprečava NBS da u fiksnom režimu štampa previše para i krši svesno zakon pa vremenom potroši rezerve. Ja kažem ništa, ali isto kao što je sada ništa ne sprečava da troši milijarde rezervi na odbranu fleksibilnog kursa uz nepostizanje nikakvih ili malih efekata ni po kurs dugoročno, ni po cene kratkoročno. Dakle odgovorna monetarna politika zavisi od spremnosti da se poštuju čvrsta pravila. Ajde bar da uvedemo režim koji po definiciji ima takvo čvrsto pravilo ugrađen a da odustanemo od fleksibilnog kursa koji i u teoriji i u praksi daje mnogo veću diskrecionu moć monetarnim vlastima. 

Suština izbora kursnog režima u Srbiji je sledeća. Možemo da uzmemo fiksni kurs, preuzmemo EMU monetarnu politiku (i inflaciju) i strogo monetarno pravilo koje bi onemogućilo ogromne deficite, kupovinu socijalnog mira preko kombinacije amortizacije kursa i deficita. Bili bismo integrisaniji u međunarodnu ekonomiju ali uz opasnost jačih recesija tokom svetske krize, baš kao kod naših komšija. Sa druge strane dobili bismo nisku inflaciju, predvidivost, odsustvo krusnih troškova i rast kredibiliteta NBS. Upravo iz tih razloga Estonija, Litvanija, Slovačka, Slovenija, Bugarska, Makedonija, BiH, Hrvatska, Crna Gora i drugi vezali su svoju valutu za evro ili se potpuno integrisali u monetarnu uniju.

Monetarna politika u Srbiji ima slabog ili nikavog efekta kod uticaja na nivo kredita u zemlji. Sa druge strane pass-through efekat čini nemogućim da se istovremeno ima i fleksibilan kurs i niska inflacija koja bi tražila mirovanje kursa. Od normalnog evropskog sveta imamo najvišu inflaciju, među najvišim stopama nezaposlenosti, ogromnu depresijaciju domaće valute (50% za 4 godine). Sa druge strane nema niti  povećanja neto izvoza (a ni bruto srednjeročno) zbog toga što svaka depresijacija osakati privredu sa rastom cena sirovina, energenata, kamata i rada. Strani investitori ne dolaze i zbog nepredvidivog kursa, domaći preduzetnici se teže odlučuju na uzimanje kredita a poslovno okruženje je dodatno zamagljeno. Dakle odričemo se finansijske stabilnosti, stroge monetarne kontrole, niske inflacije koju donosi fiksni kurs radi održavanja u životu fleksibilnog dinara koji stalno moramo da branimo da inflacija ne bi podivljala. Čemu fluktuirajući kurs za koji se gotovo cela privreda moli da ne fluktuira? Šta će nam nezavinsa monetarna politika ako je potpuno beskorisna i bezuspešna u kontroli inflacije i zaduživanja a pritom žrtvujemo stabilnu vrendost dinara?

Zaplet

Može li neko da mi objasni šta je pisac hteo da kaže: "tkaj tkaču vetra , ako, kad bi, da li, da smo, da nismo mogli".

Evo epiloga za sada.

I sjajan komentar Miše Brkića na Peščaniku.

Rekvijem za NBS

U (polu)propaloj tranziciji Srbije retko se nalaze svetle tačke. Samo nekoliko institucija je manje ili više uspešno reformisano ili ustanovljeno. Narodna banka Srbije bi se mogla izdvojiti kao jedna od retkih institucija koja je stekla kakav takav ugled. U savremenoj ekonomskoj teoriji nezavisnost centralne banke ima važno mesto i posebno se obrađuje, na primer u okviru "Političkih poslovnih ciklusa". Pogotovo je važna tačka institucionalno i ono važnije praktično razdvajanje monetarnih od izvršnih vlasti. U tom svetlu prokomentarisao bih tekuća dešavanja u vezi sa smenom guvernera Šoškića.

Dok je Dinkić bio guverner započete su ključne reforme finansijskog sistema. Tokom sledećeih osam godina finansijski sistem je bio stabilan i zapravo se pokazao veoma otporan. Bilo je par mrlja kasnije, vezano za dodatno uplitanje države u bankrastvo - banke pod delimičnom kontrolom države su i u međuvremenu propale (kakvo iznenađenje). Bilo je verovatno i drugih regulatornih propusta no sve u svemu može se zaključiti da je NBS stekla poverenje i stvorila relativno funkcionalan okvir za finansijski sistem i privredu. Može se zameriti učinak u kontroli inflacije jer Srbija danas ima najvišu inflaciju u EU regiji (članice + kandidati). No pitanje je koliko je to greška guvernera a koliko je postojalo realno ograničenje njihovog delovanja što  političkom stvarnošću što činjenicom da je na kraju njihov osnovni posao bio da gase požar koji su raspirivali rukovodioci izvršne-fiskalne vlasti. Najviše se može zameriti činjenici da nijedan guverner nije bio dovoljno mudar ili hrabar da uvede fiksni kurs što bi svakako olakšalo priču u kontroli inflacije (falilo je naravno i političke volje i svesti). No sve u svemu rezultat je do guvernera Šoškića bio relativno prihvatljiv ponegde i dobar.

Verovatno je tačno da je profesor Šoškić bio pod jakim pritiskom i uticajem vlade prethodne koalciji. Mnogo je ređe od prethodnika kritikovao raspničku fiskalnu politiku a i rezultat inflacije potvrđuje da je učinak bio lošiji. Međutim, koliko god možda njegova smena bila opravdana, način na koji se to sada čini veoma je opasan.

Po izmenama zakona koje se trenutno u skupštini raspravljaju sada će vlada, umesto predsednika, predlagati guvernera, i praksa smene guvernera sa promenom skupštinske većine se uspostavlja kao normalna (ne slažem se da je svaka prethodna vlada dovodila svog guvernera, jer smatram da je Jelašić bio značajno nezavistan od svojih partijskih kolega G17+ a nije uvek bio po volji lidera koalicije ZES). Prethodna ideja je bila da mandat guvernera bude 6 godina, kako se ne bi preklapao sa mandatom vlade. Nije ni bitno da li će to i sada u izmenama zakona ostati, jer je očigledna namera da se uspostavi praksa smene guvernera sa smenom vlade. Kako bi se postigla što veća nezavisnost u pojedinim zemljama  je mandat guvernera CB i duži, čak i do 12 godina upravo uz ideju da se razdvoje monetarne od fiksalnih vlasti. Negde su ciljevi i nezavisnost CB upisani i u ustav. To bi pogotovo moralo da se dogodi u Srbiji koja ima, veoma skoru, istoriju hiperinflacije koja je nastala upravo zbog želje da se fiksalni deficit pokrije štampanjem para. U poslednjih deset godina se dešavala ista situcija preko nešto prefinjenijeg mehanizma sterilizacije platnobilansnog deficita kontrolom promene kursa (koji nikako nije bio slobodno fluktuirajući), obaveznih rezervi i referentne kamate no svakako u mnogo manjoj meri. 

Dodatno izmene zakona doneće labaviju mogućnost učešća guvernera u političkom životu. Na primer, Jelašić se nikada nije pojavljivao na partijskim skupovima, niti je učestvovao u izborima a profesor Šoškić zvanično nije član DS koliko ja znam. Sada se pratkično otvara prostor da partijski kadar bude prekomandovan u guvernera (ne bi me začudilo da bude kandidovana i izabrana Jorgovanka Tabaković). Treće, sada će vlada predlagati i viceguvernere. Do sada su to bile isključivo stručne funkcije a sada se otvara mogućnost da na te pozicije dođu i ne tako stručni ljudi, možda čak i partijski funkcioneri, čime se degradira ustanova koja je, koliko toliko, uspela da uspostavi određeni ugled i kvalitet rada.

Sve u svemu, nije problem što Šoškić odlazi sa mesta guvernera, mišljenja sam da je trebalo da podnese ostavku jer je inflacija otišla daleko van okvira u prvoj godini a veoma mi je sumnjiva statistika prethodne godine (inflacija je bila 6.1% na go. nivou do juna a onda samo 0.9% u narednih 6 meseci, iako je npr. benzin poskupeo i do 15% kao i mnoge druge stvari čega smo sami veoma svesni). Ono što jeste problem je način na koji se smenjuje guvernere promenom institucionalnog okruženja koje otvara prostor direktne kontrole NBS od strane vlade i parlamenta i dodatno uplitanje izvršne vlasti u monetarnu politiku i bankarstvo. Sve u svemu, rezultat jedino može biti nagli pad dinara, inflacija, beg kapitala iz finansijskog sektora i mnogo teži dani za Srbiju. Iskreno, ovakav razvoj događaja nisam ni nagađao pre izbora.