Rast kamata bi lasirao krizu javnog duga u Srbiji

Dok se veliki bankari i investitori motaju oko Feda, čekajući da vide da li će QE beskonačno biti nastavljen, u Srbiji se mere štednje svode na, umesto planiranih 3.6% BDP, spuštanje deficita budžeta sa 7% na 5%. Dakle, nastavlja se dobro opraobana i uvežbana politika državnog rasipanja, jakog dinara, pumpanja privatne potrošnje i uvoza. Niko ne razmišlja o perspektivi u nerednih nekoliko godina. 

Fed je već više od godinu vodio politiku kupovine oko 80 milijardi dolara obveznica i hartija mesečno, pumpajući bilanse banaka i otkupljujući pogrešne odluke investitora. Fed i ECB su u poslednjih 3 godine upumpale preko 5-6 hiljada milijardi evra svežeg novca u finansijski sistem. To nije pomoglo preterano oporavku privrede, ali je spustilo kamate na javni dug. Tako je i prinos na javni dug Srbije, i pored loše perspektive, pao gotovo 3%. 

Važna stvar, kada jednom dođe do rasta kamata i prinosa na dug, kada Fed prestane da štampa ko lud, Srbiju čeka kriza javnog duga. Ako nešto odmah ne promenimo, nikada nećemo vratiti dug. Jer sada imamo politiku da novim dugom otplatimo stari. Šta se dešava kada je novi dug 2, ili 3 puta skuplji? U ministarstvu finansija očigledno nema odgovora na ovo pitanje.

MMF i Javni dug Srbije

"U ponoć stani ispred ogledala i tri puta reci MMF"

Odbojnost prema Međunarodnom monetarnom fondu (MMF) izrazito je naglašena poslednjih nekoliko godina i to ne samo u našoj zemlji. Pod terminom odbojnost ne podrazumevam racionalnu skepsu prema efikasnosti aranžmana MMF već određeni vid iracionalnog nepoverenja u programe pomenute organizacije. Naime, imam utisak da sve češće isticana zabluda kako su aranžmani MMF glavni razlog visokog javnog duga u Srbiji, stvara odbojnost prema budućim aranžmanima ma koliko oni bili povoljni, pristupačni i potencijalno neophodni.

Samim uvidom u strukturu spoljnog javnog duga Srbije možemo uočiti da je reč o zabludi koja ne može biti dalja od istine. Dugovanja Srbije prema MMF ne prelaze 5% spoljnog javnog duga, odnosno 2,5% ukupnog javnog duga. Uprava za javni dug u svom najskorijem izveštaju ni ne pominje dug prema MMF kao posebnu stavku.[1]  Srbija nije ni u bližoj prošlosti imala problema sa aranžmanima MMF u smislu da su ti aranžmani dominantno uticali na visinu javnog duga. Od marta 2007. godine pa do aprila 2008. godine obaveza prema MMF nije ni bilo, a maksimalno učešće duga prema MMF u spoljnom dugu za period od 2000. godine pa do danas iznosilo je oko 8%[2], što nas dovodi do zaključka da gore navedena odbojnost prema MMF nije osnovana.

Preciznije, na osnovu dva aranžmana iz kojih smo vukli novac do 2009. godine (Januar 2002, i Jun 2009.), trenutno imamo sledeće obaveze prema MMF (u milionima evra)[3] :

                                      2013       2014       2015       2016       2017

Osnovica                        642,98      531,82      131,13        13,22      -
Kamate i naknade            12,19           5,21         1,04         0,15      0,10
Ukupno:                         655,17       537,03     132,17        13,37      0,10

Postoji i zabluda, mada manje isticana, da su uslovi po kojima su odobravana sredstva MMF Srbiji doveli našu zemlju do visokog nivoa zaduženosti. Uslovi MMF po pravilu uključuju stabilizaciju budžeta, odnosno, smanjenje fiskalnog deficita. MMF kao uslov za saradnju i pomoć traži smanjenje deficita i duga a ne povećanje, što je ukorenjeno mišljenje. Naravno, ovde ne podrazumevam da su aranžmani MMF neophodni da bi se rešilo pitanje javnog duga, već samo iznosim argumente protiv pomenutih zabluda. Pravi izvor javnog duga je Vlada, koja radi porkivanja deficita budžeta, poziva MMF na prvom mestu.

Trenutno stanje javnog duga u Srbiji je posledica previsoke, pa time i neodržive, državne potrošnje. Rupe u budžetu koje nastaju pre svega zbog izdašnih socijalnih i penzionih davanja pokrivaju se instant zaduživanjem bez političke volje da se ovakva tendencija zaustavi. Svakako da se dobar deo krivice za stanje javnog duga može svaliti na neodgovornost političara, ali isto tako je tačno da bi političari sa predlozima o drastičnom smanjenju javne potrošnje teško pobedili na izborima zbog nepopularnosti pomenutih mera.

Interesantna činjenica je da MMF često zahteva sprovođenje baš tih nepopularnih mera koje obuhvataju i smanjenje državne potrošnje, pa se neretko i države koje nemaju monetarnih i platno-bilasnih problema (oko 260 zemalja) odlučuju na prihvatanje uslova sadržanih u aranžmanima ove organizacije kako bi sprovele određene željene promene. Na taj način se vlasti ograđuju od odgovornosti, a za nezadovoljstvo stanovništva krive se uslvoi koje nameće „zli“ MMF, koji je, zapravo, tu samo da pomogne. Vlast ima motiv da za nepopularne mere okrivi MMF iako je ona svesno pristala na tražene uslove određenog aranžmana i odgovornost za sprovođenje pomenutih mera je i dalje apsolutno njena.

Ni u Srbiju MMF nije dolazio nepozvan sa ciljem da nametne nepovoljne aranžmane za našu privredu kako se takođe često pogrešno veruje. Sve tri tranše od 2000. do 2009. godine su bile targetirane, zahtevane od naših vlasti koje su prihvatale sve uslove aranžmana.

Ispostavlja se da smo mi glavni krivci za stanje u našem državnom budžetu, pa time i za stanje javnog duga, jer smo mi glasači koji biraju programe političkih stranaka koje zagovaraju visoke državne izdatke. Uprkos činjenici da je prirodno je tražiti „neizbežnu“ silu koja nam nameće nesreće pre nego što krivca potražimo u sopstvenim idejama, to ne sme da nam bude opravdanje za neodgovorno zaključivanje. Naravno da ne treba prihvatati aranžmane MMF ukoliko objektivno ne bi pogodovali privredi Srbije, ali se pri samoj analizi aranžmana zablude i dogme moraju eliminisati.

Par zapažanja o Austriskoj teoriji poslovnih ciklusa

U svom najnovijem postu na Tržišnom rešenju, Slaviša Tasić kritikuje Austrijsku teoriju poslovnih ciklusa, (Austrian Business Cycle Theory - ABCT) teoriju recesije po njegovim rečima. Želim da prokomentarišem ovde nekoliko zapažanja koja sam promislio vezano za njegov post.

Ako sam nešto naučio od Slaviše, to je da recesija nema jedan uzrok i jedno objašnjenje. Tako je i istorija nastanka krize, u kojoj živimo, izuzetno kompleksna i, u velikoj meri, i dalje misterija. Čini mi se, da bi čovečanstvo, prevazišlo mnoge elemente krize u kojoj se nalazi, da je neupitno jasno šta su najvažniji urzoci. Međutim, ono oko čega se sa Slavišom često ne slažem je pozicija Austrijske teorije poslovnih ciklusa u objašnjenju krize. Mislim da ova teorija zavređuje mnogo više poštovanja, pažnje, ali ponovnog čitanja u savremenom društvenom kontekstu. Možda i neke nove knjige koje će uspostaviti neku neoaustrijsku teoriju poslovnih ciklusa. Slaviša je svoju kritiku u postu sveo na nekoliko ključnih tačaka, pa ću i ja svoja zapažanja tako strukturisati.

1. Kratkoročne kamate i racionalne odluke

ABCT postavlja kamatne stope u centar analize, zbog toga što one imaju, po toj teoriji, ključni uticaj na investicione odluke. Pogotovo na odluke o dugoročnim investicijama. Ideja je da centralna banka manipulaciom monetarnom masom omogućava da kamatne stope padnu i da se pojeftine investicije a obeshrabri štednja. Posledica su preterana potrošnja, pogrešne investicije (malinvestment) i preterane investicije (overinvestment). Glavna zamerka ABCT u tretiranju kamata je to da se, zapravo, ovom teorijom tvrdi da centralna banka uspeva da prevari poslovne ljude niskim kamatama i da nije racionalno da oni nasednu na takvu manipulaciju, i to neprestano, iz recesije u recesiju. 

Iako smatram da je pitanje investicionih odluka mnogo kompleksnije, ne smatram da se ključnom idejom ABCT narušava racionalnost izbora i predviđanja. Sasvim suprotno, smatram da su izbor preduzetnika racionalni, jer rast monetarne mase, ili direktno igranje sa kratkoročnim kamatama, ima direktan uticaj na rast finalne potrošnje što posledično podstiče povećane investicije, čak i kada prodeuzetnik zna da je ekspanzivno stanje kratkotrajno i posledica monetarne manipulacije. Jer se investicija ne mora nužno vršiti zbog niže kamate, već zbog toga što je predviđanje rasta potrošnje uvećalo predviđanja budućih novčanih tokova, što bi opravdalo graničnu investiciju i pri istim kamatama. Dakle, smanjenje kamata povećaće potrošnju koja se pretežno finansira kratkoročnim kreditima.

Niže kratkoročne kamate podstiču ekspanziju keš kredita, minusa na karticama, kupovinu trajnih potrošnih dobara, automobila na lizing i sl. Upravo ove pojave su se dešavale tokom ekspanzije, od 2001 do 2008. Sa druge strane, kratkoročne kamate destimulišu štednju na kratkoročne oročene depozite, jer su kamate niže, što opet utiče na povećanu potrošnju. Prethodno je pogotov slučaj u svim branšama gde se kupovina ili finansiranje proizvodnje zasniva na varijabilnim kamatama, po sistemu LIBOR + rizik. 

Primer: Poseban slučaj je tržište nekretnina gde je u prethodnoj ekspanziji drastično povećan broj varijabilnih hipotekarnih kredita. Slaviša je sjajno objasnio kako je regulatorno okruženje samostalno usmeravalo i podsticalo kreiranje i formiranje pogrešne strukture takvih kredita, ali je sigurno važan faktor i to, da je veliki broj novih hipotekarnih ugovora, a pogotvo najveći broj NINJA (No Income, No Job or Asset) hipoteka, bio sa varijabilnim kamatama. Varijabilni hipotekarni krediti postali su konkurentniji od dugoročnih, i bolji za kontrolu rizika (iz ulga investitora) kod subprime hipoteka. Kada su kratkoročne kamate najniže u istoriji, na šta je Fed imao direktan uticaj, sa čime se i sam Slaviša slaže, za očekivati je da dođe do ogromnog rasta prodaje kuća sa varijabilnom kamatom na hipotekarni kredit, pa time i cena, i da se započne hipotekarna spirala i bez regulatornog mehanizma koji je postojao. 

2. Kamate i investicione odluke

Još jedna stvar je bitna kod investiranje usled trenutno nižih kamata. Preduzetnici imaju podsticaj da investiraju i kada znaju da ih centralna banka vara, zbog toga što ako to oni ne učine - hoće njihovi konkurenti. Svako ko se malo bavio investicionom analizom ili analizom rizika zna da se odluke o odobravanju investicije ili kredita donose na osnovu raznih parametara koji uvek za faktor imaju poziciju firme u odnosu na svoje relevantno okruženje. Kako je, najčešće, interes preduzetnika dugoročan opstanak na tržištu, oni ne mogu propustiti profitnu priliku koju pruža rast potrošnje i jeftinije investiranje, čak i kada nisu sigurni koliko će trajati niže kamate. Dovoljno je da jedan potencijalni preduzetnik-konkurent ili bankar koji greškom spusti kamatu, nasedne na monetarnu prevaru, i time ugrozi konkurentsku poziciju racionalnog preduzetnika u fokusu. Tako, taj racionalni preduzetnik, čak i kada je svestan manipulacije, može da zbog očekivanja reakcije drugih, krene u investicionu odluku. Teorija igara bi o ovome verovatno imala šta da kaže.

3. Struktura proizvodnje i potrošnje

Mislim da je važna tačka ABCT to što se ne fokusira na promene u agregatima poput potrošnje i štednje, već na metodološki individualistički pristup posmatranja strukture fenomena. Tako ABCT ne govori da će u recesiji doći do povećanih dugoročnih investicija i manje kratkoročnih investicija i potrošnje. Ideja je zapravo da će se i investicije i potrošnja zbog nižih kamata okrenuti zaobilaznijim proizvodima i proizvodnim metodama, što nikako nije isto što i dugoročna dobra ili investicija. Veći stepen zaobilaznosti podrazumeva veći stepen korišćenja kapitala (a manje rada - Rikardov efekat), više nivoa proizvodnje i kompleksnije tehnologije, što ne mora nužno značiti i duži period potrošnje, proizvodnje i investiranja (osim perioda koji je potreban da se proizvodnja prilagodi zaobilaznijim procesima).  

Zapravo, ključ ABCT je u tome da promene M mase dovode do promene kamatnih stopa što dovode do promene strukture potrošnje koja utiče na promene u strukturi proizvodnje (zaobilazniji proizvodni ciklusi) što može uticati na distorzije u dohodovnoj strukturi sektora sa dužim periodom obrta i njihovo preterano investiranje. Odnosno, povećanje monetarne mase i obaranje kamata, podstiče kreditiranu potrošnju i kupovinu dugotrajnijih dobara, što podstiče investiranje u više kapaciteta, bolje tehnologije i kompleksnije procese, proizvodnje kreditiranih i dugotrajnijih dobara.

Takođe, za praćenje privrednih ciklusa u okvirima ABCT važan je i tok proizvodnih i investicionih dobara. Kako je potrebno vreme i dugoročnije proizvodno angažovanje, da se ona formiraju, cene tih dobara u ekspanziji mogu rasti drastično. Investiranje može biti opravdano kako bi se oskudni proizvodni resursi uhvatili pre konkurenata, umesto konkurenata ili radi uspostavljanja bolje konkurentkse pozicije. Bez obzira na racionalnost preduzetnika u kasnijim proizvodnim stadijumima (maloprodaja npr.), oni preduzetnici u ranijim fazama (proizvodnja fiskalnih kasa) mogu reagovati povećanjem proizvodnje i investicija usled povećanja tražnje za njihovim proizvodima (kasama) nezavisno od uzroka rasta tražnje. 

Primer: Da pojednostavim, uzmite primer brodogradnje. Ekspanzija kredita utiče na rast finalne tražnje što povećava međunarodnu trgovinu. Shipping firme imaju povećanu tražnju za svojim uslugama. Cene shippinga rastu za kraće isporuke. Racionalni špediter može smatrati da je efekat veštački zbog moentarnog impulsa, ali ako on ne naruči novi brodove za nove transportne linije, to će učiniti njegov konkurent. Racionalni preduzetnik ima višestruke podsticaje da naruči brod, i ono što je u ABCT ključno, veći, bolji, duži, kapitalno opremljeniji brod. Pristaništa će ulagati u nove kranove, viljuškare, kapitalnu opremu. Tek brodogradilište nije sigurno šta utiče na rast porudžbina, ali vidi da cene brodova po ranijim isporukama brzo rastu, a broj kranova, viljuškara i hidrauličnih dizalica, koji se koriste u proizvodnji, kratkoročno nije dovoljan i brzo rastu cene. Kako bi smanjilo troškove, a pri nižim kamatama, brodogradilište uzima više mašina na lizing. Takođe, svi oni ne mora biti svestan šta je razlog rasta njegovih prihoda, upravo informaciona funkcija cena ima ulogu da to čini (vidi: Use of Knowledge in Society). Tako se, poput spirale unazad, privredni ciklus širi i menja strukturu proizvodnje, unoseći sve zaobilaznije puteve proizvodnje, sve više kapitalnih ulaganja, kako bi se ispratio rast tražnje za proizvodnim brodovima i transportnim uslugama.

4. Zaključak

Nisam siguran zbog čega se moji prethodni argumenti ne uklapaju u standardne okvire austrijske teorije, iako sam koristio austrijsku logiku i metodologiju u zaključivanju. Mislim da je osnovni problem, mnogih savremenih ekonomista (ovde ne uključujem Slavišu, ali uključujem mnoge austrijance) to što ABCT čitaju ili površno ili zaslepljeno. Takođe, finansijski sistem bio je potpuno drugačiji kada je teorija formulisana, stepen rezervi banaka bio je viši ili mnogo stabilniji a broj bankarskih proizvoda preko kojih se direktno utiče, svakog minuta, na platni promet i tržišnu interakciju, drastično se povećao. Sektor bankarstva i finansijskih usluga postao je značajan u obimu i dohotku, dovoljno da u mnogo većoj meri, ali i na razne nove načine, utiče na privredna kretanja. 

Ono gde Slaviša pravi, po mom mišljenju ključnu grešku, je previd da ABCT najviše zanima struktura proizvodnje i potrošnje. Da li su procesi dugoročniji i zaobilazniji ili se potrošnja i proizvodnja usmeravaju na kraće proizvodne lance. Jer nesklad između vremenske strukture proizvodnje i potrošnje predstavlja ključni pojavni oblik ekspanzije i recesije prema ABCT. U dve rečenice suština ABCT glasi: U početku, raste kreditirana potrošnja i potrošnja dugotrajnih dobara (umesto štednje) što podstiče povećanje kapaciteta i kapitalne opremljenosti proizvodnje dugotrajnijih dobara. Kasnije, kada ponovo porastu kamate, investicije u dugotrajnije kapacitete, proizvode i biznise nije u skladu sa kratkotrajnijom potrošnjom (i većom štednjom), što ima za posledicu rast cena kratkotrajnih finalnih proizvoda i bankrotsva u pogrešnim i preteranim investicijama u dugotrajnija dobra.

Zapravo, ako bih pokušao da sumiram svoj stav o ABCT teoriji u nekoliko redova to bi otprilike izgledalo ovako: ABCT jeste relevantna teorija poslovnih ciklusa, koja može da objasni logiku interakcije potrošnje i proizvodnje u okruženju promena kamatnih stopa, međutim, kanali putem kojih se monetarni impuls prenosi, i sektori na koje dominantno utiče, u velikoj meri su se promenili u odnosu na vremena kada je teorija formulisana. Čini da je relevantnost ABCT postala značajnija nego ranije, ali da je nedevoljno razvijena (underdeveloped) i osavremenja (up to date).