Vujčić o ulasku Hrvatske u EMU

Ovaj intervju, koji je guverner hrvatske centralne banke dao, ultimativni je argument za uvođenje fiksnog kursa u Srbiju. Ni posle 20 godina niske inflacije i stabilnog kursa u Hrvatskoj, trend nije preokrenut i stepen evroizacije je visok. U Hrvatskoj obični ljudi ne računaju u evrima, za razliku od Srbije, ali su svi krediti (i štednja) indeksirani u evrima ili direktno vezani za EURIBOR. Naravno, trgovinska razmena sa EU će se u Hrvatskoj samo povećati a sada je već na sličnom nivou kao u Srbiji. Sve u svemu, pod uslovima koje Vujčić opisuje, a koji u Srbiji još više vladaju, nezavisna monetarna politika i fluktuirajuća valuta su štetan i nemoguć poduhvat. Uostalom, polse prvih 12 godina primene "fleksibinog kursa u Srbiji" vidi se ko je bio bolji u monetarnoj politici - svakako, HNB. 

More Europe vs. Less Europe

Ovo je prvi panel sa skorašnjeg Free Market Road Show održanog na Ekonomskom fakultetu.

Kipar infografika

Dobar prikaz značaja problema koji se trnutno dešava. Pošto nisam istraživao ranije na ovu temu ne mogu da pišem ništa posebno. Ali svakako, ako nameravate da se posvetite priči, ova inforgrafika može biti dobar uvod. Kliknite na sliku da uvećate.

Fiksni kurs za dinar

U svetlu obnovljene rasprave o fiksnom kursu, Slaviša Tasić sa Tržišnog rešenja i ja smo napisali manifest o fiksnom kursu:

Fiksni kurs za dinar

U njemu ćete naći sve o fiksnom kursu, šta taj režim zapravo znači i kako funkcioniše. Takođe tu se nalaze i prednosti koje donosi fiksni kurs, zašto je idealan za Srbiju, kao i poseban osvrt na mitove i zablude o fiksnom kursu koji su prisutni u srpskoj javnosti.

Širite dalje.

Šta će Nemcima evro?

Profesorka Dana Popović napisala je tekst koji doprinosi našoj raspravi iz prethodna dva posta. Nemačkoj je evro mnogo bitan, kao i ostatku EMU, tako da ne verujem da će dozvoliti raspadanje evro-zone što može imati posledice po domaći izbor moentarnog sistema.

Šta je bolje: valutni odbor ili uvesti evro?

Kao komentar na prethodni post koji se bavio kursom evra, dobio sam sledeće pitanje: Ako je rešenje uvođenje pravog fiksnog kursa ili valutnog odbora zašto onda jednostavno ne uvedemo evro?

Na ovo pitanje teško je dati jednoznačan i brz odgovor jer postoje argumenti za i protiv i dosta neizvesnosti.  Ali ipak pokušaću da izložim nekoliko razmišljanja koja mi se čine relvantna za ovu raspravu.

Prvo, uvođenje evra veoma je škakljivo političko pitanje. EU i ECB glasno su se protivile uvođenju evra u Srbiji svaki put kada je to bilo ko ovde relevantan pominjao. Uvođenje valutnog odbora bilo bi "kompromisno" rešenje - formalno ne uvodimo evro ali realno efekat je gotovo isti. Ako EU može da ti zabrani koju valutu da koristiš, ne može da ti zabrani koju politiku krusa ćeš primenjivati. Mada, mislim da bi EU bila indiferentna prema uvođenju evra u Srbiji kada bi ovde deficiti i inflacija bili niski, pa uvođenje evra kod nas ne bi bilo percepirano kao potencijalni rizik ili pretnja za stabilnost EMU. Pritom, mislim da bi uvođenje valutnog odbora bilo unutrašnje politički mnogo jednostavnije i izvodljivije.

Drugo, koliko god verovovao da je verovatnoća propasti evra mala, barem u srednjeročnom periodu, uvođenje valutnog odbora daje više prostora za brz i efikasan prelazak na fiksni kurs prema nemačkoj valuti. Ako evro propadne, isti monetarni sistem koji bi primenjivali prema staroj zajedničkoj evropskoj valuti treba primeniti i prema novoj - namačka marka. Kada bi imali evro kao platežno sredstvo, potencijalni prelazak bio bi mnogo skuplji nego prosto vezivanje dinara za novu valutu.

Treće, glavni problem uvođenja valutnog odbora u odnosu na uvođenje evra je mogućnost odustajanja od monetarnog pravila. Ako uvedemo valutni odbor, uvek postoji šansa da se pojavi neko stari/novi koji će narodu i političarima prodati priču kako je potrebna depresijacija zbog "podsticanja male inflacije koja je dobra za rast", "depresijacija koja će povećati konkurentnost" ili nešto treće. Kad uvedete evro, nema nazad! Ako je lakše biračima prodati valutni odbor, lakše je prodati i odustajanje od njega, dok kada bi jednom prešli na bolju valutu, povratak je gotovo nemoguć.

To su tri moja ključna razmišljanja o ovoj temi. Naravno, manje bitnih argumenata je još mnogo a ima i mnogih kojih se teško setim u prvom trenutku. Zato predlažem da ispod posta, ostavite komentar, razmišljanje ili pitanje.

Fiksni kurs za Srbiju

Posle par meseci posvećenosti temi deviznog kursa, cenom evra u Srbiji i delom monetarnom politikom izlazim pred vas sa krajnom verzijom svog seminarskog rada: "Politika kursa u maloj otvorenoj privredi - primer Srbije". Teks ima oko 9.000 reči i pisan je ekonomskim žargonom tako da može biti nerazumljiv ljudima koji slične tekstove nisu čitali. Ovde vam prenosim veći deo zaključka rada sa idejom da možda zainteresujem vas koji poznajete i volite tehničku i analitičku raspravu tvrđenja koja poentiram u zaključku:

Zaključak:

...Gotovo sve zemlje iz neposrednog okruženja, Bosna i Hercegovina, Bugarska, Crna Gora i Hrvatska sa sličnim nasleđem, udaljenošću od relevantnih tržišta i stepenom razvoja, opredelile su se za čvrst paritet ili potpunu integraciju sa EMU. Zemlje koje nisu uvidele nedostatke fleksibilnih kurseva za naše preduslove, poput Rumunije, Mađarske i Srbije pretrpele su visoku inflaciju i viši stepen monetarne nestabilnosti.

Izbor fleksibilnog kursa u Srbiji po teoriji trebalo bi da doprinese lakšoj amortizaciji eksternih šokova, povoljnom uticaju depresijacije na neto-izvoz i većoj fleksibilnosti monetarnih vlasti u postizanju, paralelno, ciljeva inflacije, kursa i ekonomskog rasta. Međutim, videli smo da monetarne vlasti nisu bile u stanju da prekinu inflatorna i depresijacijska očekivanja, ni da kontrolišu nivo kreditne aktivnosti jer su kamate bile van domašaja kontrole NBS, niti da pozitivno utiču na nivo kursa ili neto-izvoza. Analizom pass-through efekta, Maršal-Lernerovog uslova, stepena evroizacije privrede i bankarskog sektora očekivano je da NBS nije u stanju da istovremeno postigne nisku inflaciju u režimu fleksibilnog kursa. Inflacija u Srbiji ostala je veoma visoka, kurs je značajno depresirao a izvoz se nije povećao a privreda Srbije, sa zakašnjenjem, upala je u drugu recesiju i ne vidi se skoriji oporavak. Fleksibilni kurs doneo finansijsku nesigurnost i za uvozni i izvozni sektor privrede kao i za realni dohodak i standard građana...

...Jedino uvođenje fiksnog kursa ili valutnog odbora može da zaustavi inflatorna očekivanja, natera fiksalne vlasti na disciplinu i nominalno prilagođavanje naniže i osigura predvidivost realnog dohotka, sigurnost finansijskog sistema i dugoročnu održivost monetarne politike u cilju smanjenja inflacije. Valutni odbor ne garantuje sprovođenje konzervativne monetarne politike koju Srbija definitivno nije imala iako je premo stopama rasta cena bila neophodna, ali može garantovati jasno pravilo čije poštovanje može da obezbedi obaranje inflacije.

Kada se pogleda ukupna slika postavlja se pitanje zbog čega se onda insistira na fleksibilnom kursu? Jedina prednost takvog režima je realno prilagođavanje, koje možda jeste lakše trenutno, ali se dugoročno pokazalo kao pogubno po kontrolu inflacije, privredu, izvoz, standard građana i javni dug. Potpuno je pogrešno žrtvovati finansijsku stabilnost, veći stepen integracije, niže stope inflacije i predvidivost koju donosi fiksni kurs radi očuvanja nezavisne monetarne politike koja se pokazala kao nemoćna, neefektivna i neefikasna u sprovođenju strategije targetiranja inflacije, uticaju na autput i kontroli rasta cena.    

Politika kursa u Srbiji - prequel

Obećao sam čitaocima bloga da ću detaljnije obrazložiti svoje stavove vezane za politiku deviznog kursa u Srbiji. Ovaj kratak tekst uvod je u širi rad koji trenutno pripremam za master studije, koji ću ovde objaviti u naredne dve nedelje. Upozoravam vas da je tekst nešto više tehnički.

Najkraće, smatram da je fiksni kurs, i to u obliku valutnog odbora, najbolje dugoročno rešenje za Srbiju. Teorija o "trojstvu nemogućnosti" kaže da monetarne vlasti ne mogu istovremeno težiti sledećim ciljevima: stabilnost kursa, nezavisnoj monetarnoj politici i slobodnom toku kapitala - neophodno je ograničiti izbor na dva od tri. Kako je u doba globalizacije i procesa priključenja EU za malu otvorenu privredu zavisnu od stranog kapitala nezamislivo da pribegne kapitalnim kontrolama ostaje isključivo izbor između fleksibilnog kursa i fiksnog kursa. Ako se izabere fleksibilni režim onda se prilagođavanja na eksterne šokove vrše putem realnog prilagođavanja kursa (najčešće depresijacije) i dovoljno je promeniti jednu cenu (valute) umesto niza drugih cena. Međutim ovo podrazumeva efekat prelivanja na domaće cene i višu inflaciju i to je cena nezavisne monetarne politike. Fiskalna politika ima manje efekta na stimulisanje privrede jer se realni dohodak u stranoj valuti smanjuje depresijacijom. Fiksni kurs sa druge strane podrazumeva veći stepen integracije sa inostranstvom zbog predvidivosti i stabilnosti finansijskog sistema. Ovo omogućava i brisanje kursne klauzule iz računa kamata i domaćih cena te nižu stopu inflacije. Cena je gubitak nezavisne monetarne politike. Ako se prati pravi fiksni kurs (monetarno pravilo o povlačenju likvidnosti onda kada devize izlaze iz zemlje - monetarna kontrakcija) on dodatno znači i recesioni pritisak svaki put kada dođe do prestanka dotoka kapitala iz inostranstva, mnogo snažnije nego u fleksibilnom režimu.

Pobornici fleksibilnog kursa imaju niz argumenata za taj režim a protiv fiksnog kursa. Prvo treba odbaciti ideju da depresijacija pomaže neto izvozu. Ideja je da kada slabi dinar strancima naša dobra postaju jeftinija te da zbog toga i zbog kursne razlike (većih prihoda u dinarima) domaće firme mogu da zarade više na izvozu. Slabljenje dinara bi trebalo da podstakne izvoz. Ukratko, ovo važi samo ukoliko je Maršal-Lernerov uslov zadovoljen a empirijska istraživanja pokazuju da je sasvim suprotno slučaj u Srbiji. Jednostavno, stepen evroizacije je toliko ogroman da svako slabljenje dinara automatski znači i rast troškova proizvodnje domaćih preduzeća bilo da se bave izvozom ili ne. Oko 3/4 depozita domaćih banaka je u devizama, preko 2/3 kredita je direktno vezano za stranu valutu deviznom klauzulom, državni dug je preko 95% u devizama itd. Repromaterijali, međuproizvodi, mašine, kapital (krediti) sve je u devizava, evrima, te na taj način svako slabljenje dinara znači direktan rast troškova finansiranja i poslovanja. Kako su sva preduzeća koja imaju neki značajniji efekat na platni bilans pod kreditom sa evro klauzulom ili sa ključnim troškovima u evrima, sve što dobiju na kursnoj razlici pri slabljenju dinara privrednici izgube na poskupljenju goriva, nadnica, rata za kredit, međuproizvoda itd. 

Prethodno je samo specifičan slučaj šire slike efekta prelivanja (pass-through effect). Direktan uticaj kursa na cene je da slabljenje dinara poskupljuje uvoznu robu što je samo po sebi element inflacije. Drugi, indirektni uticaj na povećanje neto izvoza izostaje, kao što je objašnjeno u prethodnom pasusu. Zapravo svaka depresijacija dinara za 1% prelivala se na 0.9% inflacije izražene u porastu potrošačkih cena (CPI index). Dakle depresijacija dinara veoma je pogubna za anti-inflatornu politiku, pa je logično da je potrebno paralelno pokušati da se ograniči depresijacija kursa kako bi primarni cilj inflacije bio zadovoljen. Tu se ponovo vraćamo na trojstvo nemogućnosti koje upravo tvrdi da je dugoročno to nemoguće, ne može se imati i fleksibilan kurs i da on miruje kada imaš stalni platnobilansni deficit. Dakle mi ne možemo imati fleksibilan kurs i nisku inflaciju.

Monetarna politika u Srbiji zapravo nema baš mnogo efekta ni preko drugih instrumenata (osim intervencija na deviznom tržištu radi suzbijanja depresijacije dinara). Kontrola domaćih kamata preko referente stope ili obaveznih rezervi potpuno je beskorisna jer se na kraju kamate kod nas sračunavaju preko kamata u EMU (euribor + rizik zemlje + kursni rizik + inflatorni rizik + marža = nominalna kamata). Domaći sektor je otvoren direktno stranom tržištu kapitala (krediti u inostranstvu umesto domaćih), i kada je bio kredit jeftin zbog politike u EMU i SAD, nije bilo te sile koja je mogla da ograniči zaduživanje i suzbije infltorne posledice kreditne ekspanzije. Kako su svi bitniji krediti sa deviznom kaluzulom stvarno je nebitno koja je referentan kamata na dinare ako hoćeš da uzmeš kredit za stan ili fabriku. Monetarna politika posmatrajući kamate je bila uglavnom ekspanzivna, nekad veoma ekspanzivna nekad i restriktivna, ali se nivo kredita i investicija kretao isključivo pod uticajem stranog priliva kapitala i SDI. Monetarna politika u Srbiji potpuno je neefektivna u kontroli kamata.

Na kraju, ističe se da je fleskibilni kurs bolji za amortizaciju domaćih fiskalnih šokova i bolji za amortizaciju krize. Ovo je donekle tačno. Na primer dvostruko povećanje penzija u 2008. godini od kumulativno 21% amortizovano je obezvređivanjem penzija tako da su one, iako više u dinarima, zapravo na kraju bile mnogo niže u evrima posle zamrzavanja penzija i depresijacije. Zaista kada zamrzneš plate a dinar oslabi smanjuješ realni dohodak. Međutim, ovo je zapravo mana fleskibilnog kursa dugoročno. To znači da država može da pumpa potrošnju, zadužuje se a sve će nekako lakše da se prelomi preko depresijacije. Fleksibilni kurs je zapravo omogućio veći stepen zaduživanja, neodgovornije finansije upravo zbog tog "lakšeg prilagođavanja".  Tako sada Srbija polako ulazi u krizu duga. Džaba što se neka prethodna vlada zaduživala po jeftinim stopama kada sa depresijacijom trenutni nivo duga iznosi 60% iako je pre samo dve godine bio oko 40% BDP. Još permanentni deficit sada treba refinansirati po još višim kamatama što psotaje preskupo. Dakle efektivno, fleksibilni kurs uz visoku evroizaciju omogućava enormni rast javnog duga (utrostručenje).

Kod pravog fiksnog kursa ili valutnog odbora preterano zaduživanje i permanentni deficiti nisu mogući. Jer NBS mora da povuče novac sa tržišta kada devize krenu da napuštaju zemlju time povećavajući realne troškove dinarske likvidnosti. Kada se država zaduži u evrima kapital ulazi, štampa se dinar, obara se dinarska kamata i devizno zaduživanje postaje manje isplativo te se država okreće i domaćim izvorima. NBS ne sme da štampa pare jer će brzo da spiska rezerve na konverziju i onda ne može da ostane pri svom strogom režimu. U prevodu, ne bi bilo više prebacivanja obaveznih rezervi iz evra u dinare, intervencija na tržištu deviza i dobitka na kursnim razlikama banaka te lakog zaduživanja ministarstva finansija. Kada NBS ne pušta dinare nema ko da kupi trezorske zapise i omogući finansiranje do rebalansa. Protivnici fiksnog kursa kažu šta sprečava NBS da u fiksnom režimu štampa previše para i krši svesno zakon pa vremenom potroši rezerve. Ja kažem ništa, ali isto kao što je sada ništa ne sprečava da troši milijarde rezervi na odbranu fleksibilnog kursa uz nepostizanje nikakvih ili malih efekata ni po kurs dugoročno, ni po cene kratkoročno. Dakle odgovorna monetarna politika zavisi od spremnosti da se poštuju čvrsta pravila. Ajde bar da uvedemo režim koji po definiciji ima takvo čvrsto pravilo ugrađen a da odustanemo od fleksibilnog kursa koji i u teoriji i u praksi daje mnogo veću diskrecionu moć monetarnim vlastima. 

Suština izbora kursnog režima u Srbiji je sledeća. Možemo da uzmemo fiksni kurs, preuzmemo EMU monetarnu politiku (i inflaciju) i strogo monetarno pravilo koje bi onemogućilo ogromne deficite, kupovinu socijalnog mira preko kombinacije amortizacije kursa i deficita. Bili bismo integrisaniji u međunarodnu ekonomiju ali uz opasnost jačih recesija tokom svetske krize, baš kao kod naših komšija. Sa druge strane dobili bismo nisku inflaciju, predvidivost, odsustvo krusnih troškova i rast kredibiliteta NBS. Upravo iz tih razloga Estonija, Litvanija, Slovačka, Slovenija, Bugarska, Makedonija, BiH, Hrvatska, Crna Gora i drugi vezali su svoju valutu za evro ili se potpuno integrisali u monetarnu uniju.

Monetarna politika u Srbiji ima slabog ili nikavog efekta kod uticaja na nivo kredita u zemlji. Sa druge strane pass-through efekat čini nemogućim da se istovremeno ima i fleksibilan kurs i niska inflacija koja bi tražila mirovanje kursa. Od normalnog evropskog sveta imamo najvišu inflaciju, među najvišim stopama nezaposlenosti, ogromnu depresijaciju domaće valute (50% za 4 godine). Sa druge strane nema niti  povećanja neto izvoza (a ni bruto srednjeročno) zbog toga što svaka depresijacija osakati privredu sa rastom cena sirovina, energenata, kamata i rada. Strani investitori ne dolaze i zbog nepredvidivog kursa, domaći preduzetnici se teže odlučuju na uzimanje kredita a poslovno okruženje je dodatno zamagljeno. Dakle odričemo se finansijske stabilnosti, stroge monetarne kontrole, niske inflacije koju donosi fiksni kurs radi održavanja u životu fleksibilnog dinara koji stalno moramo da branimo da inflacija ne bi podivljala. Čemu fluktuirajući kurs za koji se gotovo cela privreda moli da ne fluktuira? Šta će nam nezavinsa monetarna politika ako je potpuno beskorisna i bezuspešna u kontroli inflacije i zaduživanja a pritom žrtvujemo stabilnu vrendost dinara?